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　　近日，牧原股份憑借二級市場強勢的表現(xiàn)對行業(yè)“一哥”溫氏股份造成了強有力的沖擊，牧原市值一度超越溫氏股份登上養(yǎng)豬行業(yè)榜首。

　　不少投資者會很困惑，同樣受益于行業(yè)漲價，為何二哥能夠謀權篡位，一哥卻地位難保?

　　同樣作為周期行業(yè)，受益于供贈端改革政策，水泥行業(yè)過去幾年持續(xù)漲價，行業(yè)一哥海螺水泥憑借自身規(guī)模優(yōu)勢賺的盆滿缽滿，與行業(yè)其他公司之間差距越拉越大。相同的漲價劇本，養(yǎng)豬行業(yè)的劇情發(fā)展為何會一波三折?

　　2019年春節(jié)過后，豬肉價格開始一飛沖天，價格之高甚至把CPI帶跑偏，吃個肋排發(fā)個朋友圈都會被調(diào)侃成炫富。往年業(yè)績平平的養(yǎng)豬行業(yè)公司終于翻身，財務表現(xiàn)得到根天性改善。二級市場上，溫氏股份股價顛簸上行不溫不火，年初至今最高漲幅77.86%，放在豬肉板塊表現(xiàn)只算普通;然而牧原股份的表現(xiàn)卻甚是驚人，年初至今最高漲幅達269.08%，遠超溫氏股份和行業(yè)均勻水準。

　　牧原股份在2019年初總市值在600億上下，目前在2000億市值上下，今年以來市值暴增1400億，而公告數(shù)據(jù)顯示，牧原股份前三季度共銷售生豬793萬頭，以此簡單計算，每頭豬為牧原帶來了1.76萬元的市值提升。

　　而從頭均市值上看，牧原股份頭均市值為2.52萬元;溫氏股份市值2100億，前三季度銷售生豬1553萬頭，按養(yǎng)豬產(chǎn)生的收入占60%計算，溫氏股份頭均市值8113元。

　　同樣養(yǎng)的是豬，以此來看，牧原股份每頭豬對市值的提升遠遠大于溫氏股份啊。

　　從生豬養(yǎng)殖規(guī)模上看，溫氏股份常年保持一哥位置，體量優(yōu)勢顯然。牧原股份坐在二哥之位好多年，雖然近幾年奮起直追，但是與溫氏股份依然存在較大的差距。

　　從剛剛出來的三季報當期財務數(shù)據(jù)來看，溫氏股份和牧原股份在營收利潤方面都存在顯然的差距，牧原股份僅在增速上表現(xiàn)更好一些。但在估值上，牧原股份孤享百倍市盈率，市凈率估值也達到了13.22倍。在三季報出來之前，牧原股份的市凈率估值甚至達到了17.78，遠超溫氏股份。

　　為何在三季報并未體現(xiàn)出過人之處的情況下，牧原股份可以享受超高估值溢價，總市值與溫氏股份旗鼓相當?

　　商業(yè)模式的對抗： “公司+農(nóng)戶”VS“自繁自養(yǎng)”

　　從溫氏股份歷年的凈利潤上看，作為豬肉板塊的龍頭具備顯然的周期性。由于業(yè)績的不穩(wěn)定，周期性行業(yè)的估值集體偏低，譬如鋼鐵、煤炭、水泥等都是如此。從公司的業(yè)務構成上看，牧原股份專心主營業(yè)務，生豬養(yǎng)殖奉獻了公司所有利潤。溫氏股份除了是豬肉行業(yè)一哥，肉雞養(yǎng)殖同樣為公司的營收利潤做出了重要奉獻。

　　今年上半年開始，雞肉價格同樣開始上漲，黃羽雞的價格雖然顯然比豬肉價格波動大，但目前依然處于一個重心上移的趨勢。

　　從半年報中看到，肉雞養(yǎng)殖對公司的利潤奉獻甚至高于肉豬養(yǎng)殖，雖然下半年豬肉浮現(xiàn)顯然上漲，但是在“豬雞共舞”的行情下，肉雞養(yǎng)殖不會對公司未的財務表現(xiàn)造成太大的拖累。

　　無論是養(yǎng)雞還是養(yǎng)豬，溫氏股份走了一條“公司+農(nóng)戶”的模式，公司與農(nóng)戶之間密切配合，幫助溫氏股份牢牢占領了生豬養(yǎng)殖市場。

　　在這種商業(yè)模式下，土地資源壓力得到了極大的緩解，溫氏股份目前年產(chǎn)2000萬多頭生豬，要是盡全自己養(yǎng)，土地成本、豬舍的固定資產(chǎn)投入所需要的資金就會很高。除此之外、通過分散飼養(yǎng)、養(yǎng)殖過程中的風險得到了很好的控制，一旦發(fā)生非洲豬瘟等疫情，造成的影響相對可控。公司在與農(nóng)戶達成合作意向后，會指導農(nóng)戶建設養(yǎng)殖場，這一部分的成本由農(nóng)戶來承擔，公司會按照一定比例補貼，大大減輕了公司固定資產(chǎn)投資的資金壓力。通過這種與散戶的合作模式，公司在計提固定資產(chǎn)折舊減值這一項上遠低于行業(yè)均勻水準。

　　值得一提的是，與溫氏股份合作的農(nóng)戶付出辛苦也會取得一定收益，具體收益的計算方式為：合作農(nóng)戶養(yǎng)殖收益=委托養(yǎng)殖合同約定的產(chǎn)品歸收單價*上市稱重-種苗飼料獸藥等物資費用。因為“委托養(yǎng)殖合同約定的產(chǎn)品歸收單價”這一項為變量且具備較強彈性，在豬肉價格萎靡時，公司通過打壓收購價格，可以一定程度上將行情風險轉(zhuǎn)嫁贈合作農(nóng)戶。但是在行情降臨豬肉價格飛漲的今天，作為生豬養(yǎng)殖行業(yè)的農(nóng)戶再簽合同時是否依然愿意像此前一樣心甘愿意賺個辛苦錢，是否會請求提升歸收價格賺取超額收益都是公司瀕臨的潛在問題。

　　直到目前為止，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖的集中化程度依然較低，許多中小農(nóng)戶和養(yǎng)殖場對溫氏股份的模式有較強的需求和依賴性，使得溫氏股份通過這種“公司+農(nóng)戶”的商業(yè)模式快速占領市場，形成規(guī)模優(yōu)勢，過去幾年穩(wěn)坐生豬養(yǎng)殖“一哥”寶座。嘗到甜頭的溫氏股份在肉雞養(yǎng)殖領域同樣采用此類“公司+農(nóng)戶”的模式，并取得了尤其不錯的成就。

　　厚積薄發(fā)的牧原股份走了一條盡全不同的商業(yè)模式，公司采取全程自養(yǎng)的方式，形成了集科研、飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)為一體的盡整封鎖式生豬產(chǎn)業(yè)鏈。這種模式可以讓各個環(huán)節(jié)處于可控狀態(tài)，有利于公司對于成本的控制及標準化、規(guī)?；⒓s化的發(fā)展方向。

　　“自繁自養(yǎng)”模式在快速擴張上不及“公司+農(nóng)戶”模式來得快，這也是溫氏股份能成為行業(yè)一哥的主要緣故。但成本管理方面占領顯然優(yōu)勢。首先一體化產(chǎn)業(yè)鏈構成優(yōu)勢，減少了中間環(huán)節(jié)的交易成本，有效避免了市場上飼料、種豬等需求的不均衡波動對公司生產(chǎn)造成的影響，使得整個生產(chǎn)流程可控。其次養(yǎng)殖效率更高，育肥階段公司1名飼養(yǎng)員可同時飼養(yǎng)2700-3600頭生豬。另外成本優(yōu)勢顯然，公司生豬養(yǎng)殖頭均盡全成本比溫氏低25%左右，主要體現(xiàn)為飼料、人工成本低。

　　從2017年兩家公司成本拆分來看，溫氏股份委托養(yǎng)殖費用占比將近18%，這一項牧原股份是沒有的，而折舊這一項，溫氏股份遠低于牧原股份，但總成本占比并不高。

　　比較兩種商業(yè)模式，各有優(yōu)勢，沒有絕對的優(yōu)劣之分。溫氏股份依賴孤特的商業(yè)模式在行業(yè)稱王多年，在行情降暫時，牧原股份的業(yè)績彈性和股價表現(xiàn)顯然更被市場認可。

　　多年以來，我國生豬養(yǎng)殖向來 以中小型散戶養(yǎng)殖為主，隨著市場競爭的加劇和國家對畜牧養(yǎng)殖環(huán)保問題的器重程度不斷提升，中小型養(yǎng)殖散戶逐漸被市場淘汰，規(guī)?；B(yǎng)殖比例逐漸提高，重資產(chǎn)的規(guī)?；B(yǎng)殖是時當前的主要方向，溫氏股份的商業(yè)模式未來會不會遭堤湫業(yè)發(fā)展趨勢的挑戰(zhàn)，還有待光陰的檢驗。

　　產(chǎn)能釋放+成本優(yōu)勢，牧原股份篡權成光陰問題

　　三季報前后，各大券商對溫氏股份和牧原股份兩家公司未來三年生豬出欄量和前三季度生豬成本都做出了相關預料和測算。

　　對于生豬出欄量的預料，各大券商普遍以為：在2019年基數(shù)牧原股份約為溫氏股份一半的情況下，2021年產(chǎn)能將超越溫氏股份。2年3倍的出欄提升速度尤其夸張，至于為何牧原股份能做到這一點，華泰證券研報贈出的解釋是：“公司母豬存欄150萬頭左右(其中能繁母豬90萬頭，后備種豬60萬頭)，預計2019年底，公司能繁母豬存欄有望達到130萬頭+，為2020年生豬出欄量的快速增長奠定了基礎?！?/p>

　　這里提到一個概念：“生產(chǎn)性生物資產(chǎn)”。生產(chǎn)性生物資產(chǎn)，是指為產(chǎn)出農(nóng)產(chǎn)品、提供勞務或出租等目的而持有的生物資產(chǎn)，包括經(jīng)濟林、產(chǎn)畜和役畜等，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)具備自我生長性。

　　其實從種豬和能繁母豬數(shù)量上看，溫氏股份這一項基本穩(wěn)定，但是牧原股份2019Q3增量尤其顯然，遠超溫氏股份。能繁母豬和種豬多了，產(chǎn)能提升自然不在話下。而2019年Q4生物性資產(chǎn)能提升多少，總量上會不會超過溫氏股份，還需拭目以待。

　　從在建工程上看，牧原股份顯然投入更大。三季報中顯示，牧原股份在建工程49.57億，溫氏股份這一項為38.27億。但由于牧原股份規(guī)模化養(yǎng)殖，采用“自繁自養(yǎng)”的商業(yè)模式，解決了土地和豬舍問題，產(chǎn)能擴張也就水到渠成。

　　券商對牧原股份生豬成本估算

　　上文已經(jīng)提到了牧原股份的“自繁自養(yǎng)”的商業(yè)模式管控成本的能力更強，從最新的三季報數(shù)據(jù)顯示，在豬肉價格上漲的同時，溫氏股份成本的提升速度顯然比牧原股份要快許多，每千克成本差距已經(jīng)達到3-4元。

　　按照目前的發(fā)展趨勢，牧原股份上位只是光陰問題，其實“一哥之爭”更多是媒體賦予兩家公司的劇情，牧原股份已經(jīng)鋒芒畢露，至于溫氏股份是無視外界干擾腳踏實地走好自己的路，還是激進亮劍與牧原股份殊死一搏，還需公司管理層詳細思索，留贈溫氏股份的光陰已經(jīng)不多了。

　　業(yè)績兌現(xiàn)后 估值會歸歸合理區(qū)間

　　有許多價值投資者以為，即使公司再優(yōu)秀也不應該贈予過高的估值，那么現(xiàn)在牧原股份百倍市盈率和超過13倍的市凈率是否估值過高呢?

　　每次新一期的財務報告出來，市凈率和市凈率都會在股價不發(fā)生變動的情況下進行調(diào)整。牧原股份由于二季度和三季度財務表現(xiàn)亮眼，市凈率估值持續(xù)下調(diào)。而在半年報出來之前，牧原股份的市凈率估值一度接近18倍，目前已經(jīng)歸歸到13.24倍。那么在今年年報，甚至明年、后年利好兌現(xiàn)后，溫氏股份和牧原股份的估值會怎樣變幻呢?華泰證券近期對兩家公司進行了預料。

　　從未來市盈率估值角度進行分析，招商證券公開研報顯示，預計牧原股份明年將實現(xiàn)300億利潤，對應當前僅5.9倍PE，按照稍微樂觀測算，甚至能夠達到4.5倍PE，而在隨后的一次招商證券電話會議中，預料牧原股份明年的凈利潤將達到600億，目前對應市盈率僅3倍。

　　雖然兩家上市公司目前市凈率估值看起來都不低，但是隨著行情不斷發(fā)酵，利好逐漸兌現(xiàn)，2020年年報市凈率估值有望歸調(diào)到4倍以下。大家不必為眼前的高估值感到恐慌，豬肉行情依然時當前的最強風口。