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　　導(dǎo)語(yǔ)：依賴豬價(jià)吃飯的企業(yè)，不是好企業(yè)。

　　自2018年非洲豬瘟蔓延以來，豬周期內(nèi)的散戶和小型農(nóng)場(chǎng)的生豬損失高達(dá)90%，供不應(yīng)求之下“二師兄”站上風(fēng)口，市場(chǎng)對(duì)養(yǎng)豬股的熱情伴隨豬價(jià)上升日漸高漲。

　　生豬消費(fèi)是剛需，目前國(guó)內(nèi)豬肉年平均產(chǎn)量為5500萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)模超過2萬(wàn)億元。豬價(jià)大程度取決于供需，豬多了價(jià)賤，豬少了價(jià)高，且有很強(qiáng)的滯后性。而波動(dòng)的豬價(jià)關(guān)系著消費(fèi)者的餐桌，也影響著養(yǎng)殖戶的業(yè)績(jī)及上市公司股價(jià)走勢(shì)。

　　今年年初我們?cè)砸黄?ldquo;豬中茅臺(tái)”牧原，碰到天花板了嗎?》分析過，彼時(shí)的豬周期正處于需求側(cè)，利好企業(yè)級(jí)養(yǎng)殖者，其中，最優(yōu)標(biāo)的當(dāng)屬牧原。不過，從以往3-5年的豬周期走勢(shì)來看，隨著出欄量增多，供贈(zèng)側(cè)將讓起飛的豬價(jià)回調(diào)。市場(chǎng)因此擔(dān)憂豬肉龍頭會(huì)因此利潤(rùn)縮水，逐漸萎靡，資本市場(chǎng)的投資意向也大幅減弱。

　　今年九月一則新聞——《中國(guó)各大養(yǎng)豬企業(yè)發(fā)布的養(yǎng)豬項(xiàng)目規(guī)模將達(dá)20億頭》，觀點(diǎn)以為國(guó)內(nèi)豬肉產(chǎn)能過剩，兩年后豬價(jià)將跌至個(gè)位數(shù)，讓一眾投資人恐慌，隨后上市豬企股價(jià)隨之變天，紛紛回調(diào)。

　　今天我們就來聊聊，豬企的高光時(shí)刻是否已經(jīng)過去，還能投資嗎?

　　豬周期迎來供贈(zèng)側(cè)

　　目前，總體的走勢(shì)是：各大豬企出欄量大漲，明年的豬價(jià)不會(huì)比今年峰值更高，開始走下坡路，見底之后開始新一輪的去產(chǎn)能，說起來容易實(shí)際過程較漫長(zhǎng)，至少還需要兩年。

　　因?yàn)榇舜畏俏林滤赖拇蠖嗍欠N豬，而非生豬，所以補(bǔ)產(chǎn)能的過程被拉長(zhǎng)，形成了“超長(zhǎng)豬周期”。不過，目前國(guó)內(nèi)能繁母豬存欄和生豬存欄逐漸恢復(fù)至正常水平。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：憑借著三元回交等技術(shù)投入，截至9月末，全國(guó)能繁母豬存欄3822萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)28.0%;生豬存欄37039萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)20.7%，較年初的31041萬(wàn)頭增長(zhǎng)19.32%。

　　但是，用三元肉豬當(dāng)作種豬存在弊端，生產(chǎn)效能便宜，繁育次數(shù)和胎豬生存率均下降，要恢復(fù)同樣的出欄量，意味著更大的成本支出。物競(jìng)天擇，能維持便宜成本，高毛利的豬企，將成為杰出標(biāo)的。

　　市場(chǎng)之所以以為豬企的高光時(shí)刻已經(jīng)過去，是因?yàn)橹芷谥?，企業(yè)的盈利水平大幅度取決于價(jià)格波動(dòng)，而迎來供贈(zèng)側(cè)的豬周期，豬價(jià)勢(shì)必會(huì)下滑，從而影響企業(yè)業(yè)績(jī)。事實(shí)上，這個(gè)理論過于片面，因?yàn)榻艹鰳?biāo)的的核心是“成長(zhǎng)性”，而盈利水平不僅取決于價(jià)格，也受規(guī)模影響。

　　所以，我的觀點(diǎn)是：不論豬周期處于哪個(gè)階段，市場(chǎng)價(jià)格是斷定的，便宜成本、規(guī)?？焖贁U(kuò)張的企業(yè)一直是杰出標(biāo)的。

　　企業(yè)價(jià)值不會(huì)陷入周期

　　其一，生豬市場(chǎng)頭部集中度會(huì)越來越高，豬企優(yōu)于散戶。

　　在中國(guó)，散戶追殺漲跌不僅體現(xiàn)在股市里，也體現(xiàn)在養(yǎng)殖業(yè)。豬肉價(jià)格飆升，散戶聞聲進(jìn)場(chǎng)。但是小規(guī)模養(yǎng)殖戶數(shù)量會(huì)越來越少，因?yàn)橛布杀緹o法遮蓋，承受非瘟風(fēng)險(xiǎn)能力有限，加上國(guó)家響應(yīng)環(huán)保號(hào)召，對(duì)養(yǎng)豬地域有嚴(yán)格限制……相比之下，企業(yè)級(jí)豬場(chǎng)，隨規(guī)模擴(kuò)張，邊際成本大幅降便宜，防疫措施和工業(yè)化設(shè)備、技術(shù)齊全，養(yǎng)殖效率更高。養(yǎng)豬的護(hù)城河是成本，而成本背后是淘死率的控制和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，散戶望而莫及。

　　目前，我國(guó)生豬市場(chǎng)相比發(fā)達(dá)國(guó)家還很分散，隨著一輪輪豬周期的競(jìng)擇，行業(yè)集中度會(huì)越來越高，市場(chǎng)份額主要由頭部豬企領(lǐng)導(dǎo)。意味著，豬價(jià)受市場(chǎng)恐慌而波動(dòng)的幅度降便宜，牧原、新盼望、溫氏、天邦、正邦等豬企延續(xù)受此利好。

　　其二，規(guī)模是否成長(zhǎng)，決心企業(yè)的幻想空間。假設(shè)明年的豬價(jià)只有今年的一半，頭均利潤(rùn)下滑，豬企要維持同等盈利水平，至少要實(shí)現(xiàn)出欄量?jī)杀兜臄U(kuò)張，這意味著企業(yè)的規(guī)模有大幅的成長(zhǎng)。所以，被市場(chǎng)遺棄的一定是靠?jī)r(jià)格吃飯的企業(yè)，杰出的企業(yè)仍在不斷擴(kuò)張。

　　其三，生豬期貨提上日程，可弱化豬周期對(duì)豬價(jià)的影響。本月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布，生豬期貨將于2021年1月8日在大商所正式掛牌交易。生豬期貨的上市很大程度上可滿足生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和套保需求，有望緩解生豬現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)幅度，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展。

　　現(xiàn)在，我們來看有哪些企業(yè)在便宜成本下快速擴(kuò)張。

　　看好牧原的邏輯

　　首先是成本。

　　生豬養(yǎng)殖的成本主要由飼料成本(六成)、人工折舊(兩成)以及仔豬成本(兩成)構(gòu)成。成本端，牧原有絕對(duì)性的優(yōu)勢(shì)。在全行業(yè)養(yǎng)豬成本高漲的背景下，牧原通過穩(wěn)定的飼料供贈(zèng)、高效的勞動(dòng)力和主動(dòng)留種的方式，維持了較便宜的生豬養(yǎng)殖成本，為后續(xù)的盈利增長(zhǎng)夯實(shí)了基礎(chǔ)。目前，牧原每頭商品豬的成本在13元/kg，并且在規(guī)模效應(yīng)下有降便宜的可能。天邦、正邦的成本約是牧原的兩倍，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力還要便宜。

　　豬肉價(jià)格波動(dòng)影響的不只是牧原，而是整個(gè)生豬板塊，只要肉價(jià)不便宜于成本價(jià)就仍可以盈利。

　　今年前三季度，受延續(xù)的高豬價(jià)影響，上市豬企的業(yè)績(jī)均亮眼。前三季度，牧原，新盼望，溫氏股份，正邦——分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收391.65、747.88、554.56、326.05億元，分別同比增長(zhǎng)233% 、31%、14%、85%;分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)209.88、50.85、82.41、54.33億元，分別同比增長(zhǎng)1413%、65%、35%、10711%。值得注意的是，牧原的毛利率和凈利率均是第一。

　　其次是規(guī)模。

　　今年前三季度，頭部豬企累計(jì)出欄量牧原為首，以1547萬(wàn)頭遠(yuǎn)超第二名溫氏。出欄量同比增速中，牧原為64%，新盼望增速最快為110%，溫氏倒跌50%。

　　事實(shí)上，今年前三季度仍處于補(bǔ)欄中期，爆發(fā)期在明年。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，9月末全國(guó)能繁母豬存欄3822萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)28.0%。隨著豬周期進(jìn)入供贈(zèng)側(cè)，豬價(jià)有望延續(xù)下行，但短期內(nèi)仍會(huì)維持在30元/千克附近。

　　單看牧原的規(guī)模“成長(zhǎng)性”——從2010年至今，其生豬的出欄數(shù)量由35.9萬(wàn)頭成長(zhǎng)到今年的1800萬(wàn)頭左右。盈利表現(xiàn)上，2011年扣非凈利潤(rùn)3.49億元，出欄60.98萬(wàn)頭;2016年扣非凈利潤(rùn)23億元，出欄311.39萬(wàn)頭;2020年扣非凈利潤(rùn)大約300億元，出欄大約1800萬(wàn)頭。預(yù)計(jì)接下來三年里，牧原出欄量可達(dá)到4000/6000/8000萬(wàn)頭，出欄量的進(jìn)步，意味著在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)份額的進(jìn)步下，牧原對(duì)周期風(fēng)險(xiǎn)有更強(qiáng)的抵抗力。

　　從營(yíng)收構(gòu)成來看，牧原專注于生豬養(yǎng)殖。2018 年生豬養(yǎng)殖收入占總營(yíng)收的99.05%，2019年為97.06%，維持穩(wěn)定。養(yǎng)豬，牧原是專業(yè)的。

　　結(jié)語(yǔ)

　　生豬行冶鬩朔部集中度會(huì)越來越高，利好規(guī)模化豬企，這是大背景;市場(chǎng)豬價(jià)統(tǒng)一的前提下，成本控制得當(dāng)，運(yùn)營(yíng)效率高，規(guī)?？焖贁U(kuò)張的企業(yè)，如牧原仍舊是杰出標(biāo)的。

　　從結(jié)果上來看，牧原的股價(jià)并沒有隨一輪輪豬周期而下跌，每一次豬周期內(nèi)的谷點(diǎn)也在不斷提高。