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秘密常在報(bào)表之外。

對(duì)于邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）的資深投資者老蔡來(lái)說(shuō)，這只股票是個(gè)不操心的選擇。

首先是漲幅。從2018年10月16日上市起，邁瑞醫(yī)療從53元，一路漲到最高點(diǎn)502元。三年時(shí)間里，周線級(jí)別的回調(diào)，只發(fā)生過(guò)三次。37根月K線，只有5根明顯的陰線。

其次是公告。2021年，邁瑞醫(yī)療發(fā)了104篇公告，大概可以分成四類(lèi)：業(yè)績(jī)公告、工作報(bào)告、投資者關(guān)系活動(dòng)、資金管理進(jìn)展。

相比動(dòng)輒出狀況、頻繁大新聞的公司，邁瑞醫(yī)療的公告可謂君子之交，理性平淡，擾動(dòng)極少，不需要每晚八點(diǎn)上線守候。

最關(guān)鍵的是業(yè)績(jī)。每到財(cái)報(bào)季，許多公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，一靠猜，二靠賭，投資者心里難免上下打鼓。

但邁瑞的業(yè)績(jī)，從不令人擔(dān)心。攤開(kāi)2018到2020年的三張年報(bào)，邁瑞的營(yíng)收增長(zhǎng)從未低于20%。

所以，老蔡持有邁瑞的三年，是他投資生涯最省心的三年；而持有三年的邁瑞，是他投資生涯最省心的股票。

2021年10月19日，邁瑞醫(yī)療發(fā)布了2021年三季度財(cái)報(bào)。193.92億元的營(yíng)收，66.63億元的凈利潤(rùn)，意味著公司分別收獲了20.72%和24.23%的同比增長(zhǎng)。

這個(gè)幅度，與老蔡心中的預(yù)期，并無(wú)二致。同時(shí)，這個(gè)利潤(rùn)，距離老蔡年初預(yù)估的全年80億元，只有一步之遙。

作為邁瑞醫(yī)療的資深投資者、長(zhǎng)期持有人。老蔡自然對(duì)這家公司的基本面熟稔于心。

他清楚地知道，作為中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)的龍頭，邁瑞的一大核心增長(zhǎng)邏輯是國(guó)產(chǎn)擴(kuò)容。擴(kuò)容的對(duì)象，是那些過(guò)去中國(guó)造不出來(lái)、外企賣(mài)遍全球的高端器械。

順著國(guó)產(chǎn)擴(kuò)容，老蔡自然也能聯(lián)想到邁瑞的另一大核心增長(zhǎng)邏輯：國(guó)際化。邁瑞在國(guó)內(nèi)擴(kuò)容的成功，開(kāi)啟了與海外巨頭爭(zhēng)奪市場(chǎng)的進(jìn)程，最終一定會(huì)演變成全球擴(kuò)容。

跟蹤日久，老蔡甚至能講出邁瑞第三個(gè)增長(zhǎng)邏輯：平臺(tái)化。醫(yī)療器械不同于消費(fèi)品，品類(lèi)雖多，每一品類(lèi)的天花板卻不高。

靠大爆品通吃市場(chǎng)的模式，無(wú)法支撐公司業(yè)績(jī)的永續(xù)增長(zhǎng)。所以打破科室與適應(yīng)癥壁壘，成為平臺(tái)化企業(yè)，是一家醫(yī)療器械公司成長(zhǎng)的關(guān)鍵。

因?yàn)槭治杖笤鲩L(zhǎng)邏輯，老蔡并不屑于在股吧中與批評(píng)者爭(zhēng)辯；敢于無(wú)視市場(chǎng)上“集采中標(biāo)，大難臨頭”的情緒；也敢于在邁瑞下跌之時(shí)無(wú)動(dòng)于衷，反而果斷加倉(cāng)。

但在老蔡的認(rèn)知里無(wú)法顯示的，是對(duì)邁瑞醫(yī)療未來(lái)的把握。這個(gè)問(wèn)題的答案既藏在2021年三季度財(cái)報(bào)里，又體現(xiàn)在財(cái)報(bào)之外。

財(cái)報(bào)中的能見(jiàn)度

資本市場(chǎng)上有個(gè)說(shuō)法：藥不如械。

這句話，講的是與創(chuàng)新藥相比，醫(yī)療器械的投資難度更小。它的核心含義，是能見(jiàn)度極高的確定性。

最大的一層確定性，是醫(yī)療器械行業(yè)的天花板，與邁瑞的關(guān)系。

中國(guó)，是邁瑞的母市場(chǎng)，也是全球范圍最有活力的一個(gè)醫(yī)療基礎(chǔ)市場(chǎng)。但是從體量上看，中國(guó)市場(chǎng)卻只是冰山一角。

中國(guó)的醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模，總計(jì)4000多億元人民幣，但全球的醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模，則有4000多億美元。以邁瑞2021年第三季度193.92億元營(yíng)收為基礎(chǔ)，即使達(dá)到普遍測(cè)算的250-260億元年?duì)I收，尚不足中國(guó)本土市場(chǎng)規(guī)模的一成，相比全球，空間更廣。

第二層確定性，是邁瑞的業(yè)績(jī)測(cè)算，能見(jiàn)度極高。

在邁瑞發(fā)布中報(bào)后，老蔡仔仔細(xì)細(xì)地翻看了券商發(fā)布的28份研報(bào)，其中對(duì)三季度業(yè)績(jī)做出預(yù)測(cè)的7位分析師，給出了營(yíng)收190-195億、凈利潤(rùn)65.3-67.1億的區(qū)間。對(duì)比財(cái)報(bào)結(jié)果，預(yù)測(cè)無(wú)一失手。

對(duì)照以往的券商預(yù)測(cè)，老蔡發(fā)現(xiàn)，邁瑞容易理解，也容易看清，以至于市場(chǎng)上的邁瑞研報(bào)，準(zhǔn)確度很高。

在這背后，有個(gè)老蔡不清楚的原因。邁瑞的賣(mài)方研究，方法并不復(fù)雜。

表面看起來(lái)，邁瑞的業(yè)務(wù)線眾多，不好估算，非?？简?yàn)研究能力。實(shí)際上，賣(mài)方分析師根據(jù)行業(yè)過(guò)往增速，再結(jié)合滲透率、國(guó)產(chǎn)擴(kuò)容速度、集中度提升建立模型，測(cè)算出來(lái)的未來(lái)增速和市場(chǎng)空間偏差，并不會(huì)很大。

而邁瑞身為龍頭，增速?gòu)奈吹陀谛袠I(yè)均值，產(chǎn)品管線上市時(shí)間表清晰可見(jiàn)。因此在各個(gè)時(shí)間點(diǎn)，到達(dá)怎樣的業(yè)績(jī)水平，其實(shí)一目了然。

相比之下，無(wú)論是PD-1、單抗還是CAR-T，創(chuàng)新藥依據(jù)在研管線進(jìn)行未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)，提升出來(lái)的估值，反而非?？梢伞Ｒ坏┥虡I(yè)變現(xiàn)不及預(yù)期，整個(gè)估值就會(huì)大打折扣。

第三重確定性，是邁瑞的經(jīng)營(yíng)效率上，改善的趨勢(shì)日益清晰。

和只知道盯利潤(rùn)的普通投資者不一樣，跟蹤邁瑞三年的老蔡，有自己的觀察指標(biāo)。在新的報(bào)告期里，他發(fā)現(xiàn)，邁瑞的銷(xiāo)售費(fèi)用率下降了1.95pct到14.65%，而研發(fā)投入同比提升了19%，達(dá)到18億元。

邁瑞花在銷(xiāo)售上的錢(qián)少了，這是一個(gè)令資深投資者感到高興的變化。

銷(xiāo)售費(fèi)用率在下降，營(yíng)收卻不降反增。這反過(guò)來(lái)說(shuō)明，在同樣的投入下，邁瑞的銷(xiāo)售效率更高。

在2020年，邁瑞向全球供應(yīng)了超過(guò)50萬(wàn)臺(tái)設(shè)備用于抗疫，并在國(guó)際市場(chǎng)完成了700多家高端客戶的突破。這個(gè)數(shù)字，超過(guò)了邁瑞醫(yī)療前20年國(guó)際市場(chǎng)高端客戶突破的總和。

它帶來(lái)的衍生效應(yīng)，是隨之建立起來(lái)的品牌與影響力。這意味著，邁瑞國(guó)外39家境外分公司，國(guó)內(nèi)20家子公司的銷(xiāo)售進(jìn)程，潤(rùn)滑度更高，更為從容。

邁瑞花在研發(fā)上的錢(qián)多了，這個(gè)變化，則是基于長(zhǎng)期的護(hù)城河鞏固。

醫(yī)療器械有個(gè)特點(diǎn)，帶有鮮明的高端制造業(yè)屬性，它的研發(fā)工作，更大意義在于微創(chuàng)新的累計(jì)，而非創(chuàng)新藥“九死一生”的押注，因此沒(méi)有太強(qiáng)的創(chuàng)新焦慮。

關(guān)于醫(yī)療器械的研發(fā)，資深醫(yī)藥研究者“阿基米德Biotech”有個(gè)很精到的論斷——醫(yī)療器械的研發(fā)，應(yīng)用層面重于基礎(chǔ)研究，工具理性大于架空想象，循序模仿與改進(jìn)，日臻精良，又接地氣，兼具性價(jià)比，在新術(shù)式突破上更容易?！?/p>

這個(gè)論斷，把醫(yī)療器械的研發(fā)工作講得很清楚。醫(yī)療器械并不在意爆炸性的大突破，而是注重經(jīng)驗(yàn)積累，產(chǎn)品改良改型。它的技術(shù)演進(jìn)具有連續(xù)性，過(guò)去的努力，都是為現(xiàn)在賦能的基礎(chǔ)。

不至于像創(chuàng)新藥一樣，一次技術(shù)躍進(jìn)就造成研發(fā)斷層，也不會(huì)驟然出現(xiàn)行業(yè)顛覆者，導(dǎo)致研發(fā)洗牌。

所以在醫(yī)療器械行業(yè)里，格局相對(duì)固化，初創(chuàng)企業(yè)大面積出現(xiàn)的現(xiàn)象從未有過(guò)。眾多細(xì)分小行業(yè)之間的差異，導(dǎo)致不同器械產(chǎn)品的研發(fā)要素差異巨大，新玩家很難快速進(jìn)入，加上細(xì)分天花板很低，單條賽道突破規(guī)模并不容易。

這意味著邁瑞只要肯花錢(qián)投入研發(fā)，優(yōu)勢(shì)便會(huì)一點(diǎn)一滴得到積累，從一點(diǎn)點(diǎn)的量變，演變成全面領(lǐng)先，新入者無(wú)法追趕的質(zhì)變。

邁瑞起步于替代進(jìn)口廠商的成熟產(chǎn)品，走的是跟隨的“me-too”路徑，但全球九大研發(fā)中心的建立、不斷加碼的研發(fā)費(fèi)用，幫助公司步入了“me-better”的微創(chuàng)新循環(huán)。這個(gè)變化，顯然足以令像老蔡一樣的資深投資者感到欣慰。

報(bào)表中看不見(jiàn)的邁瑞醫(yī)療

令邁瑞醫(yī)療的長(zhǎng)期投資者欣慰甚至自豪的許多結(jié)論，其實(shí)并不在財(cái)報(bào)中。

比如自上市以來(lái)，邁瑞累計(jì)分紅60億元，沒(méi)有定向增發(fā)過(guò)，沒(méi)有再伸手向市場(chǎng)要錢(qián)，這個(gè)內(nèi)生增長(zhǎng)模式，說(shuō)明了公司現(xiàn)金流的充裕度和經(jīng)營(yíng)邏輯的穩(wěn)健，對(duì)于投資者而言，意味著在常規(guī)邏輯內(nèi)，股價(jià)越跌反而越有底。

比如醫(yī)療器械公司的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)。把Illumina、美敦力、愛(ài)德華、精密科學(xué)、史塞克、施樂(lè)輝、BD醫(yī)療、直覺(jué)外科這些器械企業(yè)2010年至今的漲幅翻一遍，會(huì)發(fā)現(xiàn)少則143%，多則2612%，業(yè)績(jī)與股價(jià)保持著良好的正相關(guān)。

因此邁瑞標(biāo)價(jià)高，預(yù)期差小的市場(chǎng)看法，用短線交易的眼光看，可能符合，放在更長(zhǎng)的區(qū)間內(nèi)，則未必合理。

比如醫(yī)療器械未來(lái)的消費(fèi)品化。消費(fèi)領(lǐng)域的躍升，總是來(lái)自供給端的變革。這種供給，并不是被動(dòng)滿足需求，而是來(lái)自醫(yī)療器械的術(shù)式升級(jí)、產(chǎn)品迭代。

為了更高的生命質(zhì)量，改善勝出體驗(yàn)的器械，會(huì)被巨頭反復(fù)創(chuàng)造創(chuàng)新。從邁瑞呼吸機(jī)、輸注泵、手術(shù)床的產(chǎn)品線迭代中，可以清晰地發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律。

又比如管理層減持，市場(chǎng)雖然存在著邁瑞大股東解禁的擔(dān)憂，但隨之而來(lái)的員工持股回購(gòu)計(jì)劃，將這個(gè)解禁的時(shí)間點(diǎn)推遲到了2022年3月，加之大股東與管理層的統(tǒng)一體，則在相當(dāng)程度上沖淡了這種對(duì)于解禁減持的擔(dān)憂。

不過(guò)，這些結(jié)論，只要細(xì)心琢磨，終究還是可以通過(guò)案頭研究發(fā)現(xiàn)。更多“看不見(jiàn)”的邁瑞，則藏在平淡的日常。

在上海瑞金醫(yī)院的12號(hào)樓4層，有一個(gè)特殊的部門(mén)，這個(gè)部門(mén)擁有和ICU、手術(shù)室同樣的布局，醫(yī)生與實(shí)習(xí)醫(yī)生也穿梭其中，卻沒(méi)有一個(gè)真正的病人。

在這個(gè)由瑞金醫(yī)院和邁瑞醫(yī)療聯(lián)辦的醫(yī)學(xué)模擬中心里，裝配了從病床、呼吸機(jī)、麻醉機(jī)、到監(jiān)護(hù)儀、除顫儀的全套邁瑞設(shè)備。

外科手術(shù)與ICU，都是高度依賴設(shè)備的科室，因此這個(gè)模擬中心的目的，在于提供一個(gè)高仿真的模擬培訓(xùn)環(huán)境，讓醫(yī)生在實(shí)戰(zhàn)診療之前可以經(jīng)歷各種突發(fā)事件演習(xí)，減少醫(yī)療失誤，通過(guò) “無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的操作與實(shí)戰(zhàn)機(jī)會(huì)，獲得貼近實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用的模擬醫(yī)學(xué)訓(xùn)練。

邁瑞提供全套設(shè)備，固然包含了襄助醫(yī)學(xué)的公益屬性。但在商言商，這種與頂級(jí)醫(yī)院進(jìn)行的共建，其實(shí)隸屬于公司深耕醫(yī)學(xué)機(jī)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)緊密綁定的策略。

這種“一個(gè)科室，一個(gè)品牌，一套解決方案”的細(xì)致打法，放大來(lái)看，意味著總體形成以單產(chǎn)品帶動(dòng)全科室，全科室?guī)?dòng)全院，全院帶動(dòng)醫(yī)聯(lián)體和醫(yī)院集團(tuán)的格局。

這樣的細(xì)節(jié)，自然不會(huì)出現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中。而在分析師的研報(bào)中，也很難看到整日“泡”在醫(yī)院、尋找客戶需求的邁瑞工程師。他們?cè)谕ㄟ^(guò)服務(wù)滿足客戶需要的同時(shí)，也從前線為邁瑞的研發(fā)人員，帶回源源不斷的改型、創(chuàng)新與改善的靈感。

正是這種靈感，轉(zhuǎn)化成了2021年三季度昆侖R7、MC-80全細(xì)胞形態(tài)學(xué)分析儀等7款新產(chǎn)品研發(fā)成果，以及截至9月30日，6850件申請(qǐng)專(zhuān)利，3359件授權(quán)專(zhuān)利。

這形成了邁瑞醫(yī)療在業(yè)績(jī)與投資上的又一確定性：創(chuàng)新藥存在專(zhuān)利懸崖帶來(lái)的營(yíng)收斷檔，而一款有多種專(zhuān)利保駕護(hù)航的器械，則保有更長(zhǎng)的生命周期，即使專(zhuān)利到期，高昂的仿制成本與難度，也使得產(chǎn)品很難被迅速替代。

邁瑞的財(cái)報(bào)中同樣不會(huì)看到，2020年幾十萬(wàn)臺(tái)運(yùn)抵海外的抗疫設(shè)備，沒(méi)有接到一例投訴。在這背后構(gòu)成保障的，是醫(yī)院24小時(shí)呼叫有人響應(yīng)，有技術(shù)人員支持的服務(wù)保障。

即使在財(cái)報(bào)中可以看到的數(shù)字，未究其理的投資者，也常常很難理解數(shù)字的作用與含義。

例如在邁瑞的歷史上，為了開(kāi)拓美國(guó)這個(gè)全球醫(yī)械的主戰(zhàn)場(chǎng)，公司在美國(guó)花費(fèi)了巨大的時(shí)間與成本，專(zhuān)門(mén)搭建了與直銷(xiāo)模式配套的銷(xiāo)售、市場(chǎng)、服務(wù)支持平臺(tái)。在財(cái)報(bào)上，這體現(xiàn)為銷(xiāo)售費(fèi)用，在經(jīng)營(yíng)層面上，卻意味著一扇大門(mén)自此而開(kāi)。

更多諸如此類(lèi)的細(xì)節(jié)與結(jié)論，更多重點(diǎn)培育的種子業(yè)務(wù)、細(xì)分賽道，更多待豐富的應(yīng)用場(chǎng)景和服務(wù)內(nèi)容，其實(shí)都藏在公司的報(bào)表之外。而正是這些細(xì)節(jié)、結(jié)論、業(yè)務(wù)、場(chǎng)景的加總，構(gòu)成了邁瑞持續(xù)開(kāi)拓全球市場(chǎng)的底氣。

結(jié)語(yǔ)

對(duì)于跟蹤持有了三年的邁瑞醫(yī)療，老蔡雖不操心，卻也并不全然滿意。

這個(gè)不滿，源于他對(duì)于公司步伐節(jié)奏的批評(píng)。自2018年10月A股上市以來(lái)，邁瑞向來(lái)現(xiàn)金充裕，卻遲遲沒(méi)有開(kāi)展并購(gòu)。在2021年的中報(bào)里，邁瑞的資產(chǎn)負(fù)債率只有27.54%，現(xiàn)金的期末余額高達(dá)154.47億元。

醫(yī)療器械的一個(gè)特點(diǎn)，在于各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域壁壘清晰，領(lǐng)先者不會(huì)有落后風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)通過(guò)微創(chuàng)新逐步加強(qiáng)護(hù)城河。這意味著，公司在平臺(tái)化的趨勢(shì)中，想要突破規(guī)模，必須通過(guò)并購(gòu)跨界，橫向打開(kāi)市場(chǎng)空間。

而本年5月對(duì)于Hytest（海肽生物）5.32億歐元的收購(gòu)，則讓老蔡長(zhǎng)出了一口氣。

表面上看，海肽的表上利潤(rùn)不高，對(duì)邁瑞的利潤(rùn)彈性似乎很小。但作為IVD免疫產(chǎn)品核心抗原抗體原料的全球一線企業(yè)。海肽的并入，實(shí)際上意味著對(duì)核心原料自研自產(chǎn)能力的補(bǔ)強(qiáng)——既可保障供應(yīng)穩(wěn)定，又可實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化。

“這可能是一個(gè)好的開(kāi)始”，老蔡評(píng)論道。

對(duì)于他這樣的普通投資者而言，“全球并購(gòu)——依托邁瑞能力打造性價(jià)比——全球銷(xiāo)售”的循環(huán)，是一個(gè)美好的期望。對(duì)于邁瑞而言，卻顯然是一個(gè)達(dá)到目標(biāo)的可能性路徑。（作者：陳斯文）